Vad är en leveraged buyout (LBO)?
En leveraged buyout (LBO) är ett förvärv av ett företag (eller del av företag) med en köpeskilling bestående av eget kapital från en mindre grupp av investerare samt en stor andel lånat kapital. Andelen lånat kapital uppgår ofta till 60-90% av den totala kapitalstrukturen. Tillgångarna i både det förvärvade- och det förvärvande företaget ställs ofta som säkerhet för lånen. En LBO är en vanligt förekommande förvärvsform för Private Equity-bolag (PE-bolag). LBO-kandidater tenderar att ofta vara mogna och stabila företag som genererar starka kassaflöden.
Vad är syftet med en LBO?
En LBO syftar till att (i) förvärva ett bolag billigt, (ii) använda en stor andel lånat kapital, (iii) öka värdet på det förvärvade bolaget, och (iiii) avyttra bolaget efter 3-7 år till en hög multipel.
Vilka kriterier använder investerare för att hitta LBO-kandidater?
Det finns ett antal generella investeringskriterier som PE-bolagen ofta använder för att hitta lämpliga LBO-kandidater, dessa är:
Stabila och starka kassaflöden
En lämplig LBO-kandidat bör ha stabila och starka kassaflöden med låg eller begränsad cykliskhet, det vill säga inte variera allt för mycket med konjunkturen. Bolagets kassaflöden är avgörande för hur mycket belåning som kan användas i transaktionen eftersom det leder till stora fasta räntebetalningar och amorteringar varje år.
Fysiska tillgångar
För att kunna låna kapital kräver finansiärer ofta någon form av säkerhet. Banker lånar ofta ut kapital billigare om fysiska tillgångar kan användas som säkerhet, så som fastigheter, maskiner eller lager. Det ska dock noteras att immateriella tillgångar så som varumärken, patent och licenser också är viktiga att beakta i en LBO.
Stabil och mogen marknad
Bolag som verkar inom stabila och mogna marknader tenderar att oftare vara aktuella för en LBO eftersom det ofta korrelerar med en förutsägbar efterfrågan, vilket i sin tur ofta innebär att kassaflödena troligen är mer förutsägbara.
Lågt investerings- (Capex) och rörelsekapitalbehov
En ideal LBO-kandidat bör ha en verksamhet som kräver så låga utgifter för investeringar (Capex) som möjligt eftersom det kräver kassaflöde som istället hade kunnat användas för att betala ränta och amorteringar. På samma sätt innebär ett lägre rörelsekapital att mindre kapital behövs för att driva den dagliga verksamheten, vilket i sun tur leder till att mer kapital finns tillgängligt för att betala ränta och amorteringar.
Tillgångar/divisioner/dotterbolag som kan säljas
Att sälja av tillgångar, en del av verksamheten eller dotterbolag som inte är direkt kopplad till huvudverksamheten är ett enkelt sätt att öka kassaflödet och betala av skulder.
Kompetent bolagsledning
Oavsett om PE-bolaget väljer att behålla den nuvarande ledningen eller ersätta den med en ny efter transaktionen så behövs en kompetent och erfaren ledningsgrupp eftersom en LBO leder till hög skuldsättning och höga lönsamhetskrav.
Suboptimal kapitalstruktur
En optimal LBO-kandidat har så låg belåning som möjligt eftersom det innebär att bolaget inte genererar den skattesköld som avdragsgilla räntor på lånat kapital leder till. Exempelvis kan ett PE-bolag generera värde till ett obelånat företag genom att tillföra belåning som således leder till avdragsgilla räntor (kostnadsminskande effekt). Bolagets värde gynnas således av de avdragsgilla räntornas kostnadsminskande effekt till skillnad mot ej avdragsgilla aktieutdelningar för ett företag som endast är finansierat med eget kapital.
Hur skapas värde i en LBO?
För att öka avkastningen på en LBO försöker PE-bolagen öka målbolagets värde så mycket som möjligt innan avyttring sker. Värdeskapandet sker främst genom (i) operationella förbättringar, (ii) en effektiv kapitalstruktur och (iii) multipelexpension.
1. Operationella förbättringar
Det erhållna priset vid exit är beroende av bolagets lönsamhet. Innan exit försöker PE-bolaget göra diverse operationella förbättringar för att på så sätt öka bolagets lönsamhet, det vill säga öka intäkterna och/eller sänka kostnaderna. Vanligt förekommande aktiviteter omfattar:
- Kostnadsbesparingar: Så fort transaktionen är genomförd brukar PE-bolag gå igenom kostnadsmassan för att se vilka kostnader som reduceras. Forsknings- och utvecklingskostnader samt personalkostnader är två kostnadsposter som ofta påverkas.
- Reducera kapitalbehovet: Vi har tidigare nämnt att kassaflödet är en väldigt viktigt komponent i en LBO. En vanligt förekommande aktivitet är att försöka reducera bolagets kapitalbehov, det vill säga både behovet av investeringar (Capex) samt rörelsekapitalbehovet. Ju mindre rörelsekapital och Capex, desto mer kapital kan läggas på ränta och amortering.
- Kvalitativ och effektiv ledning och styrning: Ett företags prestation korrelerar ofta med kvaliteten och effektiviteten på företagets ledning och styrning. Detta innebär att ett PE-bolag kan vilja byta ut ledningen (eller del av ledningen) samt andra nyckelpositioner så fort transaktionen är genomförd.
- Fokusering på huvudverksamheten: En vanligt förekommande aktivitet är att säkerställa fokus på bolagets huvudverksamhet och minska komplexiteten i verksamheten. Med andra ord renodla verksamheten och lyfta ut och sälja de delar som inte är direkt kopplade till bolagets huvudverksamhet.
- Påbyggnads-förvärv: En annan vanligt förekommande aktivitet är att genomföra påbyggnads-förvärv. Genom ett sådant förvärv kan PE-bolaget realisera synergier och/eller få en starkare marknadsposition.
2. En effektiv kapitalstruktur
Ofta skapas det största värdet för investerarna i en LBO genom den finansiella hävstång som ett belånat uppköp innebär. Värdet på det egna kapitalet ökar i takt med att skulderna betalas av.
3. Multipelexpension
Utöver operationella förbättringar och en effektiv kapitalstruktur kan även värde för investerarna skapas genom att marknaden värderar företaget eller dess bransch högre nu än när det köptes.
Hur finansieras en LBO?
En LBO kan finansieras på många olika sätt, det vill säga kapitalet som krävs för att förvärva målföretaget kan komma från olika investerare och finansiärer med olika villkor och löptider. Målföretagets redan existerande lån ersätts ofta med de nya lån som används för att finansiera transaktionen.
Finansieringen består ofta av en eller flera av följande finansieringsalternativ:
- Banklån kallas ofta ”senior debt”, vilket är det finansieringsalternativ med lägst ränta och omfattar ofta 50-80% av den totala kapitalstrukturen i en LBO. Dessa lån löper ofta på 5-10 år och har ofta restriktiva kreditvillkor kopplade till sig, vilket till exempel kan begränsa företaget från att göra utdelningar.
- High-yield debt/subordinated debt är lån eller obligationer som löper på 8-10 år utan säkerhet samt är efterställda övriga banklån, varför de ofta har högre ränta. Vidare har de ofta mindre restriktiva kreditvillkor än banklån.
- Mezzaninefinansiering är en hybrid av eget kapital och banklån som ofta emmitteras av banker, hedgefonder, mezzaninefonder och PE-bolag. Denna typ av finansiering omfattar ofta endast en mindre andel av den totala kapitalstrukturen. Mezzaninefinansiering kan struktureras som lån eller preferensaktier.
- Eget kapital omfattar ofta 10-40% av den totala kapitalstrukturen i en LBO. Eget kapital representerar aktieägarnas (med andra ord PE-fondens) investering och har ofta det högsta avkastningskravet bland finansieringsalternativen eftersom det bär den högsta risken vid en eventuell konkurs.
Exitstrategier (utförsäljning)
Vi har tidigare nämnt att PE-bolag ofta avser att avyttra sitt innehav i portföljbolaget efter 3-7 år. De vanligaste exitstrategierna är:
- Försäljning till en strategisk/industriell köpare;
- Försäljning till ett annat PE-bolag; eller
- Börsintroduktion (IPO).
Utöver en fullständig exit enligt ovan kan PE-bolag vilja hämta hem en del av vinsten utan att behöva avyttra sitt innehav i portföljbolaget. Genom en ”dividend recapitalization”, ofta kallad ”dividend recap”, kan portföljbolaget betala ut en utdelning till aktieägarna. Utdelningen kan finansieras av nya skulder eller på egen hand av portföljbolaget.